当前，随着资本市场监管逐步强化，打击“关键少数”成为监管态势下的“主旋律”，不少上市公司核心管理人员及中介机构遭受到巨大风险，而该风险不仅表现为证券监管机关的行政处罚和监管措施，还随着行刑衔接的途径扩大为刑事风险，近年来被羁押、被判刑的控股股东、实际控制人及董监高均屡见不鲜。然而，由于不少上市公司来源于传统民营企业，其“重经营、轻合规”的理念虽让企业家、管理者利润丰厚，但也隐藏着具体的风险和隐患。即便上市后，资本市场巨大的利益驱动，仍促使上市公司的管理者心存侥幸、铤而走险。

在监管逐步加强的当下，证券违规甚至证券犯罪案件却仍居高不下，我们不禁思考其底层逻辑和争议问题，并通过数据统计、案例检索及实务调研等，形成了本系列文章，以期帮助资本市场相关人员理解监管、识别风险、合规应对，统筹把握，在资本市场的巨浪中乘风破浪。

内幕交易是资本市场的“顽疾”，也是最为典型的交易类违法行为之一。2026年7月，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于修改〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的决定》（法释〔2026〕13号，7月27日起正式施行，以下简称“《新司法解释》”），这是2012年旧司法解释实施十四年来首次系统性修改，是立足司法执法实践痛点作出的系统性重构。

近年来，我国资本市场法律制度体系已完成系统修订，2019年新《证券法》全面落地、2022年《期货和衍生品法》正式施行，内幕交易规制的法律基础被重塑，原解释援引的条文依据多已滞后。与此同时，司法实务中长期积累的矛盾日益凸显：内幕信息敏感期起算模糊、阻却事由规则滥用、行刑衔接标准不一等，仅依靠个案裁判已无法有效化解。新司法解释从敏感期时间边界、出入罪认定标准、主体范围三大核心维度作出回应。本文系统梳理修订要点，结合2025年度行政执法与司法实践情况，给出各类市场主体的合规要点与风险防范建议。

（一）扩大知情人范围，统一法律规范体系

其一，将原解释第一条第一项“证券法第七十四条规定的内幕信息的知情人员”修改为“证券法第五十一条规定的内幕信息的知情人员”。2019年《证券法》第五十一条将知情人从旧法的七类扩展为九类：新增“上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员”（第五项）；将“因所任公司职务”扩展为“因所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取内幕信息的人员”，把基于商业合作接触信息的人员明确纳入（第四项）；将“有关主管部门、监管机构的工作人员”单列为独立类别（第八项）。

其二，将原解释援引的《期货交易管理条例》相关规定修改为“期货和衍生品法第十五条规定的期货交易内幕信息的知情人员”，规制依据由行政法规上升为法律。

两处修改不只是法律名称与条文序号的技术更新：援引条文的替换，使知情人范围的实质扩围直接进入刑事认定，内幕交易犯罪的主体外延随上位法同步放大。

（二）内幕信息敏感期起算提前

原司法解释第五条修改为第六条，其中两处值得注意。

第一，触发内幕信息形成时点的事件类型增多：新条文表述为：“证券法第八十条第二款、第八十一条第二款所列‘重大事件’的发生时间，期货和衍生品法第十四条第二款规定的‘政策’‘决定’等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”除条文序号与上位法衔接外，认定基准的覆盖面实质扩大：第八十条第二款股票类重大事件在旧法基础上有所扩围，第八十一条第二款债券类重大事件（11项）首次整体纳入，两款合计逾20项事件类型均可触发内幕信息形成时点的认定。

第二，新增第四款：“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间。”该款将内幕信息敏感期的起算点从“组织行为”提前到“个体行为”。内幕信息的形成不再依赖于公司内部的正式书面文件或集体决策，而是实控人或决策人个人层面的“透露行为”或“交易行为”。另外，特定情况下的内幕信息敏感期起算点从“确定性行为”提前到“初步意向”。即带有试探性质的、可能尚未确定的初步想法，在实控人或决策人员向关系密切人员透露初步意向、或有人根据该初步意向进行相关交易时（两者居一即可），透露或交易的时间即被视为动议的初始时间。也就是说，饭局上的一句简单意图透露、电话里的一次沟通，都可能成为敏感期的起点。

（三）对四项阻却事由逐一增加实质性限制

新司法解释第九条在保留原有四种阻却事由框架的基础上，对每一项都增加了实质性的限制条件：

1.上市公司收购：持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购该上市公司股份的，“但交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外”。增加了“非法人组织”主体和“目的符合性”审查：合伙企业、私募基金等持股5%以上的主体可以适用本项，但借“举牌收购”之名、在获知内幕信息后交易牟利的路径被封堵。

2.预定交易：按照内幕信息形成之前或者知悉、获取内幕信息之前订立的“有明确交易方式、数量、价格、时间等要素”的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易，且相关合同、指令、计划“符合法律规定的”。要素完备与合法性成为门槛，事后补签、要素含糊、程序违规的“计划”不再具有阻却效力。

3.依据已公开披露的信息交易：在“披露”前增加“公开”二字，并在第六条给出定义：“内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。”即只有法定渠道的公开披露，才算“公开”披露，微信群转发、财经媒体的独家报道（非指定媒体）虽然形成事实上的扩散，但不构成法律意义上的“公开”，不能据以主张阻却。

4.兜底条款“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”保留未改。但在本次修订对前三项阻却事由整体收紧的情况下，兜底条款的适用门槛势必水涨船高，当事人不能仅以“有合理的商业理由”来口头主张，需要提供客观证据支撑。

（四）入罪数额标准重构：基础档上调，特殊档减半

“情节严重”的认定标准（第四条）是本次修改中变化最大，也最容易被误读的部分，实际是“一升一降”的重构：

“升”基础档大幅上调。2012年原解释的入罪数额为证券成交额50万元、期货保证金30万元、获利或避损15万元；修订后第一档为成交额200万元、保证金100万元、获利或避损50万元，上调至原标准的四倍，与2022年修订的立案追诉标准正式衔接。行为型情形（二年内三次以上从事相关交易、明示暗示三人以上从事相关交易等）相应保留。

“降”特殊档减半设置。新增第二档：成交额100万元以上、保证金50万元以上、获利或避损25万元以上，同时具有下列情形之一的，即认定为“情节严重”——1.证券法、期货和衍生品法规定的内幕信息知情人实施或者与他人共同实施内幕交易；2.以出售或变相出售内幕信息等方式，明示、暗示他人从事相关交易；3.因证券、期货犯罪受过刑事追究；4.二年内因证券、期货违法行为受过行政处罚；5.造成其他严重后果。以信息换取咨询费、商业合作等“变相出售”形态被明确纳入。

（五）“情节特别严重”标准整体上调

原第七条调整为第五条，量刑升格数额由证券成交额250万元、期货保证金150万元、获利或避损75万元，大幅上调至成交额2000万元、保证金1000万元、获利或避损500万元。与入罪层面的两档设计不同，升格标准对所有主体统一适用，不再作身份区分——避免身份因素在定罪与量刑两个层面被重复评价。

2025年度，证监会及其派出机构共作出内幕交易处罚决定书132份，涉及违法主体162名，罚没总额约9.6亿元，平均单个主体罚没近600万元。随着大数据监测、账户穿透核查等技术手段迭代，内幕交易执法已呈现“易发现、易认定、易追责”的特征；新司法解释所回应的，正是这一执法强度下暴露出的认定难题。四组观察如下：

1.罚没力度：“没一罚三”成为常态。2025年度“没一罚三”适用比例达60.78%，“没一罚五”“没一罚六”等高倍罚没合计占23.53%，“没一罚一”连续三年下降、2025年降为零。行政层面从严从重的态势，与刑事层面“基础档上调、特殊档减半”的分层设计相互衔接：一般违法交由高强度高频率的行政处罚，恶性与身份型案件留给刑事。

2.主体结构：非法获取人员占七成，知情人“关键少数”属性突出。法定知情人约占2025年处罚案件的20%，穿透式认定覆盖董监高、实控人等核心决策层；非法获取内幕信息人员占比约七成，信息沿亲友、同学、业务伙伴链条扩散的“一人泄密、多人交易”窝案频发。新司法解释扩围知情人类别、并对知情人适用减半入罪门槛，正是对这一主体结构的回应。

3.敏感期认定：将个案口径升格为制度。2025年执法中，安徽证监局在相关案件中明确“是否最终确定不影响内幕信息的认定”；新司法解释第六条新增款将此类口径制度化——实控人等向关系密切人员透露初步意向或据以交易的时间，即视为动议的初始时间。私人场合的意向沟通自此有了明确的刑事评价基准。

4.阻却抗辩：“正常减持”“资金需求”类申辩空间收窄。避损型交易中，当事人常以“减持系正常资金安排”“亏损早已形成”申辩；第九条将预定交易阻却事由要素化后，此类主张必须以内幕信息形成前订立、要素完整、程序合法的书面计划为前提，内幕信息形成后补签或修改的计划不具有抗辩效力，单纯的口头理由在刑事程序中难以采信。

新司法解释在时间维度前移（敏感期以“初步意向”为起点）、出罪维度限缩（阻却事由要素化）、主体维度扩张与分化（知情人扩围、特殊主体门槛减半）三个方向上重塑了内幕交易的刑事认定格局。内幕交易风险贯穿资本市场活动全环节，上市公司及内部人员、机构投资者与中介机构、普通投资者的风险点各有侧重，分述如下。

（一）上市公司及内部人员

上市公司是内幕信息的“发源地”。董事高管、控股股东、实际控制人及核心业务人员天然掌握信息优势，既是内幕交易风险的核心高发群体，也是信息泄露的“第一源头”。相关案件多呈现“一人泄密、多人交易、全链条追责”的窝案特征：典型如“管某东等内幕交易案”中，法定知情人徐某栋泄露控股权变更信息，经卫某、管某东层层传递，合计买入超2100万元，最终12名当事人被处罚，当事人因多次泄露信息被“没一罚五”。

防范要点有四：

1.精细化内幕信息管理。参照《上市公司监管指引第5号》，建立内幕信息知情人动态登记台账，严格落实“最小知悉范围”原则，口头意向磋商阶段人员必须纳入其中；构建重大事项全流程留痕机制，编制进程备忘录记录动议、谈判、决策等关键节点，实控人、大股东或相关决策人员对外沟通资本运作初步意向的，书面、录音全程留痕；涉密信息分级加密管控，核心信息仅通过公司官方渠道流转，禁用私人微信、邮箱传递。

2.全链条管控信息传递，阻断泄露路径。明确内部人员的保密义务按新司法解释，向关系密切人员透露并购、控制权变更等初步意向，即可能触发敏感期起算并被追究责任。故合规管理上应按“任何非必要对外透露均属禁止”从严执行，不论对象是否属于条文所称“关系密切人员”。禁止主动向关联方打探、传递敏感信息，对他人的信息问询需明确拒绝并留存记录。加强内部人员近亲属合规教育，定期自查知情人及其关联方的账户交易情况。

3.规范敏感期交易。增持、减持计划必须在内幕信息形成前完整订立并固化（涉披露义务的按规则预披露），方式、数量、价格、时间等要素完备、内容与程序合法，敏感期内不临时调整交易方案；交易时点优先选择定期报告披露后的时段，避开窗口期与内幕信息敏感期，降低“踩点”嫌疑。

4.建立应急处置机制。制定信息泄露应急预案，发现泄露立即排查潜在违规交易并评估是否触发停牌、澄清义务；接到监管问询或调查通知后，第一时间在专业律师指导下规范配合调查，避免因表述不当固化不利事实；主动提交合规管理留痕材料，争取从轻处理空间。

（二）机构投资者及中介机构的风险防范

机构投资者（公募、私募、券商资管等）与中介机构（证券公司、会计师事务所、律所等）因业务属性高频接触非公开敏感信息，属内幕交易高风险群体。且《证券法》《刑法》明确对单位违法适用“双罚制”，既追究机构罚金责任，也追责直接负责的主管人员和其他直接责任人员，还可能触发市场禁入、业务资格限制，合规成本极高。需聚焦三大核心防控要点：

1.强化人员合规管理。定期开展合规培训，重点覆盖本次修订的四个变化：敏感期前移、阻却事由要素化、知情人减半入罪门槛、“变相出售内幕信息”的认定；针对分析师、基金经理等重点岗位落实公开信息决策与关联账户申报要求；以交易监控系统自动预警突击开户、大额集中买卖等异常行为，防止个人违规升级为单位责任。

2.建立信息隔离墙和保密制度投行、投研、资管的人员、信息、操作三隔离；确需跨墙的，履行审批与信息脱敏手续并全程留痕；通过保密协议与涉密文档分级管理，实现敏感信息全周期管控。

3.规范尽调与信息管理。按《上市公司监管指引第5号》及时登记、报送内幕信息知情人信息；并购重组、IPO等业务中严控非必要信息接触；在专业意见形成过程中做好合规留痕，保留完整工作底稿——底稿既是执业质量的证明，也是卷入衍生调查时的抗辩基础。

（三）普通投资者

普通投资者高发“听信小道消息突击交易”“出借账户被牵连”“交易巧合无合理解释”三类违规场景。2025年度数据显示，非法获取内幕信息人员占处罚对象的七成，其中相当比例为普通投资者。且“不知情”“只是巧合”等认知误区，往往使其忽视留痕与账户管理，一旦被查即陷入举证困境。结合甄某案、韦某案等2025年典型案例，建议如下：

1.提升信息辨识能力。警惕“高收益承诺”“限时布局”等话术；所谓“公司内部消息”，要以公司公告及指定信息披露媒体验证。新司法解释已把可资阻却的“公开”信息限定于法定披露渠道，依据微信群、非指定媒体“独家消息”交易不能免责；偶然获知疑似内幕信息的，立即停止交易该标的并不再传播，避免从被动知情者转化为违法交易者。

2.养成留痕习惯。保持交易行为的一致性，避免无合理理由的突击开户、大额集中买卖；大额调仓同步记录原因，留存公开信息依据、分析笔记，形成“信息获取-分析决策-交易执行”完整留痕；杠杆交易（融资融券、配资）额外留存资金用途证明。

3.坚守账户管理红线，不出借、借用证券账户。2025年多起案例显示，账户被他人用于异常交易的，出借人即便未参与，也可能被问询乃至承担责任；近亲属任职上市公司董监高等敏感岗位的，审慎回避该股票交易；确系独立决策与关联方“撞车”交易的，提前留存独立决策证据。

4.理性应对监管问询。接到调查通知书、交易核查函后，客观陈述、完整提交交易记录与决策材料；对记不准确的事项（如具体联络时间）申请核实后补充，不作臆测性回答，避免固化不利事实。

新司法解释以“初步意向”重划时间起点，以“要素化”改造出罪通道，以分层数额重排刑事打击的优先级，内幕交易的刑事法网较此前更密，也更精准。对“关键少数”而言，合规的重心正在从“不交易”走向“可证明”：意向沟通留痕、交易计划前置固化、知情人登记动态完整，是新规则下成本最低的三道防线。我们将持续跟踪新司法解释的首批适用案例与执法口径变化，并在本系列后续文章中分享观察。