对赌不是投资人的提款机：北京二中院再次认定新三板公司实控人“定增保底”无效
编者按：对赌条款不是投资人的提款机，对赌投资人不能基于原来设定具有重大瑕疵的对赌条款获取利益。这一道理，在近日北京市第二中级人民法院的一则公开判例中再次得到印证。继我们近几年代理的新三板对赌案件相继被法院认定无效之后，北京二中院的这一判决无疑为这一裁判趋势增添了新的注脚。本文就该案的基本事实、法院裁判逻辑及未来趋势作出梳理与展望，以飨读者。
2017年11月，某信托公司与其他三方共同设立某合伙企业（有限合伙），约定合伙企业资金专项用于认购某新三板挂牌公司定向增发股份。
期间，合伙企业向监管部门出具《承诺函》，承诺本次定增不存在对赌、回购或补偿条款，该对赌协议未提交新三板公司董事会、股东大会审议，也未对外披露。
后新三板公司经营恶化，信托公司于2020年首次起诉后撤诉，与实控人签订《补充协议二》将利率降低并延期 2年。后因实控人仍未履约，信托公司再次起诉，一审北京市东城区人民法院判决驳回全部诉讼请求，二审北京二中院维持原判。
2.在上市挂牌公司非公开发行股票过程中，上市挂牌公司的利益相关方向投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，该行为违反监管规定，扰乱证券市场定价机制，误导其他投资者，损害社会公共利益，应当认定为无效协议。本案系新三板挂牌的非上市公众公司，案涉“定增保底”协议，在一定程度上破坏了资本市场的定价机制，扰乱了市场秩序，妨害了证券市场的公开、公平原则。首先，该行为扭曲了市场定价机制。新三板公司定向增发股票的目的在于融入资金、提升新三板公司持续盈利能力及上市预期，对于某信托有限责任公司而言，除新三板公司股票未来的价值增长外，定增新股的价格也可以预留一定的利润空间。因此，发行成功与否与发行价格高低，应由供求博弈等市场机制决定。而《转让协议》及补充协议关于收益保底及差额补足的约定，实际将某信托有限责任公司的投资利润变为了每年固定利率的收益，此时实控人的履约能力显然比新三板公司的经营情况更具决定意义，因此，导致新三板公司定增价格无法反映市场真实价格，扭曲了市场定价机制。其次，该行为扰乱新三板公司信息披露秩序。《转让协议》及补充协议是“抽屉协议”，签署后并未对外披露，因此，中小股东对此并不知情。《转让协议》及补充协议的内容对中小股东来说，是极为重要的信息。依据相关保底协议最终确定的增发价格，误导了中小投资者对该新三板公司经营表现的判断，对正常的证券交易秩序造成不良影响。第三，该行为影响新三板公司控制权稳定。本案中，如果《转让协议》及补充协议约定条件成就，实控人需要承担差额补足义务。若其无力按约履行，其持有的股份可能被强制执行，从而影响控制权稳定，进而影响新三板公司正常经营。因此，《转让协议》及补充协议存在破坏公平竞价、影响新三板公司控制权稳定、误导投资者等多重不利影响，其履行必然损害广大投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，违背公序良俗。
二审法院认为：
1.根据《证券法》和《公司法》的相关规定，证券发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则；证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则；同种类的每一股份应当具有同等权利；股票依法发行后，发行人经营与收益的变化引致的投资风险，由投资者自行负责；发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。在上市公司定向增发股票的过程中，其控股股东、实际控制人等利益相关方，通过签署“抽屉协议”，向投资者作出保底保收益承诺，该行为违反监管规定，扰乱证券市场定价机制，误导其他投资者，损害社会公共利益，应当认定为无效协议。
2.新三板公司作为新三板挂牌的非上市公众公司，应当依法接受证券市场的监管和规制。本案新三板公司实控人与某信托有限责任公司签订的案涉《转让协议》及其补充协议，订立了定增保底性质条款，赋予了投资方某信托有限责任公司优越于其他同种类股东的保证收益的特殊权利，违反了《证券法》公平原则和相关监管规定，存在破坏市场公平竞价、影响新三板挂牌公司控制权稳定、误导投资者等多重不利影响，从维护市场秩序、保障监管规定有效实施和保护公众利益的角度出发，应当认定无效。
法院明确指出，不能仅以合同名称判断法律关系。案涉合伙企业的唯一投资标的就是新三板公司的定增股份，合伙份额的价值完全对应该公司的股份价值。实控人承诺按固定价格回购合伙份额并差额补足，实质是新三板挂牌公司实际控制人向定增投资者作出的保底保收益承诺，属于典型的 “定增保底” 性质条款。
针对信托公司提出的 “《司法保障意见》第九条仅适用于上市公司，不适用于新三板” 的核心上诉理由，法院作出了关键回应：
1.新三板挂牌公司属于非上市公众公司，其股票发行和交易活动受《证券法》调整，必须遵守公开、公平、公正的基本原则；
2.《证券法》规定的 “同股同权”“买者自负”“信息披露” 等核心规则，是所有证券市场的通用准则，不因市场层次不同而例外；
3.定增保底条款赋予投资方优于其他股东的无风险收益权，违反证券法公平原则，损害市场公共利益，无论上市公司还是新三板公司均应禁止。
扭曲市场定价机制：投资方基于保底承诺参与定增，其认购价格不反映对公司价值的真实判断，导致定增价格失真，破坏了资本市场的价格发现功能；
扰乱信息披露秩序：未披露的抽屉协议使其他投资者无法获得完整信息，基于虚假公开信息作出投资决策，严重损害了中小投资者的知情权和公平交易权；
危害金融市场秩序：定增保底将权益投资异化为债务融资，扭曲了资本市场资源配置功能，变相推高中小企业融资成本，影响公司控制权稳定，最终损害社会公共利益。
本案传递出一个清晰的司法信号：对于在新三板定增过程中签署的、未经信息披露的保底保收益型对赌协议，法院将采取更加审慎和严格的审查态度。投资人若继续依赖此类“抽屉协议”来保障投资收益，可能面临协议被认定无效的法律风险。
本案传递出一个清晰的司法信号：对于在新三板定增过程中签署的、未经信息披露的保底保收益型对赌协议，法院将采取更加审慎和严格的审查态度。投资人若继续依赖此类“抽屉协议”来保障投资收益，可能面临协议被认定无效的法律风险。
对于新三板公司的实际控制人而言，本案无疑提供了一个重要的维权参照。在过去，实控人在面对投资人依据对赌协议提起的高额回购诉请时，往往处于较为被动的地位，抗辩空间有限。而本案进一步表明，当对赌协议存在未经信息披露、设置保底条款等重大瑕疵时，实控人可以积极主张协议无效，从而彻底否定投资人的权利基础。
长期以来，关于新三板公司对赌协议的效力认定，司法实践中存在较大分歧。从本案及近年来的裁判趋势来看，对赌无效的观点正在获得越来越多的司法认同。可以预见，未来法院在审理新三板公司对赌协议纠纷时，将更加注重以下因素的考量：协议是否履行了信息披露义务、是否设置了保底条款、是否影响公司控制权稳定、是否损害广大投资者利益等。对于那些未经信息披露、设置保底保收益条款的“抽屉协议”，法院认定其无效的可能性将显著增加。
特别值得指出的是，本案的裁判逻辑同我们之后在北京高院代理的另一宗新三板公司“定增保底对赌”纠纷案中体现的裁判思路如出一辙。而且北京高院与北京二中院及其他基层法院相继作出有利于实控人的裁判，标志着这一裁判理念正在北京法院系统内形成较为统一的实践共识，对于正在面临类似纠纷的新三板公司实控人而言，无疑具有重要的参考价值。
本案判决再次提醒我们，对赌协议并非游离于法律监管之外的“法外之地”。在资本市场法治化、规范化程度不断提升的背景下，无论是投资人还是融资方，都应当以合规为底线，审慎设计和签署对赌条款。对投资人而言，与其依赖存在重大瑕疵的“抽屉协议”来保障收益，不如在交易前端做好尽职调查和合规审查；对实控人而言，面对投资人依据瑕疵对赌协议提出的高额诉请，积极运用合规抗辩策略，或可有效维护自身合法权益。本团队将持续关注该领域的司法动态，为读者带来更多深度解析。
